9月FOMC会议败露的点阵图清楚，年内好意思联储或还有50个基点的降息，2025年和2026年还各有100个和50个基点
文 | 管涛
2024年9月18日，好意思联储联邦公开市集委员会（FOMC）通知降息50个基点。这驱逐了2022年3月以来的加息周期，揭开了新一轮降息周期的序幕。
20世纪80年代以来，在莫得发生金融涟漪或经济金融危急的情况下，好意思联储每轮降息周期皆是从25个基点起步，此次起手即是50个基点，可谓是一次超过规降息。
在9月FOMC声明中，好意思联储将“致力于于将通胀率回话到2%的目的”革新为“致力于于支握最大化服务，并将通胀率回话至2%的目的”，突显了货币战略目的的再行校准。鲍威尔在会后新闻发布会上，将本次超通例降息的原因部分怨尤于7月的FOMC会议错过了7月的好意思国服务数据。8月2日公布7月好意思国休闲率飙升至4.3%，触发了“萨姆规章”的衰败门槛。这导致当日好意思股大跌，并激发了第二个往来日（8月5日）的“玄色星期一”、寰球股市巨震。
那么，好意思联储降息将对中国金融市集产生什么影响？不错鸠合好意思联储降息周期瞻望来看其对汇市、债市及股市的影响。
好意思国脉轮降息周期瞻望
在新闻发布会上，鲍威尔一方面标榜超通例降息的决定反应耐烦有了讲演，面前对于通过校准货币战略，在和睦增长和通胀握续下降到2%的配景下守护服务市集的强盛愈加有信心。另一方面否定超通例降息是因为看到了经济有衰败的迹象，并辅导市集不要将降息50个基点视为新常态，改日好意思联储可能加速、减速以致暂停降息。9月30日，他在公开论坛上重申更多降息在路上，但不急于快速降息。
2024年上半年，由于好意思国通胀出现反复，好意思联储初度降息时分赓续延后，加之特朗普往来，好意思元指数走势总体偏强。干涉三季度后，跟着通胀按时回落、服务市集降温，好意思联储宽松预期赓续增强，好意思指冲高回落，2年期和10年期好意思债收益率差由负转正。9月降息认真达成后，好意思指在101傍边止跌企稳，好意思债收益率也止跌反弹（见图1）。
9月FOMC会议败露的点阵图清楚，年内好意思联储或还有50个基点的降息，2025年和2026年还各有100个和50个基点。到2026年底，联邦基金利率降至2.9%的中性水平。把柄鲍威尔败露的改日好意思联储降息的节拍和力度，其实对应着好意思国经济的三种出路。
第一种是软着陆，即好意思国通胀握续向2%的目的回落，服务市集保握强盛。此种情形下，好意思联储将减速降息措施，会是逐次会议筹谋，间歇式、小幅度的降息。好意思联储一直对6月以来的休闲率升至4%以上蜻蜓点水。若是被阐明的话，那么好意思联储将启动防护式降息，并将货币战略要点转向最大化服务，有助于更好实现软着陆目的。
第二种是不着陆，即好意思国通胀向2%回落受阻以致出现二次通胀，服务保握强盛。此种情形下，好意思联储将暂停降息，以致还可能发生鲍威尔未说起的重启加息。因为服务市集变化若真像好意思联储所形容的那样不足为虑，则过早过多的货币宽松，重叠财政进一步刺激（哈里斯和特朗普均偏好推广性财政战略），好意思国经济将握续过热。20世纪90年代中期那轮紧缩周期后，好意思联储于1995年7月开启防护式降息，累计三次、75个基点后，就于1997年3月防护式加息25个基点；1998年底再度防护式降息，累计三次、75个基点后，又于1999年6月底重启加息累计六次、175个基点。此外，买卖阵势垂危和地缘政事风险可能形成新的寰球供应链扰动，推高好意思国的通胀核心。若特朗普重返白宫，践诺极点的买卖战略，这种风险更大。最近中东冲突升级、动力价钱高涨，也清楚地缘政事风险的冲击扼制小觑。
第三种是硬着陆，即好意思国通胀不测下行或休闲率不测跳升，经济增长短暂失速。此种情形下，好意思联储将加速降息。9月27日，有“新好意思联储通信社”之称的华尔街日报记者Nick Timiraos建议一个担忧：降息并不可保证经济软着陆，因为好多借钱东说念主在好意思联储加息前锁定了低利率，即使降息，他们仍将濒临较高的假贷成本。若是借钱东说念主不肯意苦求新贷款，降息对经济的刺激作用将十分有限。这意味着现时市神情虑货币战略算作过缓的问题，效果可能更为严重。再者，股市房市的钞票效应是好意思国个东说念主耗尽的要害支握。但高技术股估值偏高的矛盾较为隆起，一朝重蹈本世纪初互联网泡沫突破的覆辙，或重现2001年的好意思国经济衰败。
好意思联储已袪除了前瞻性斥地，依靠数据驱动、相机抉择。从前期好意思联储错判通胀神情，踌躇了加息，近期又误判服务状态，错过了一次降息来看，好意思联储对好意思国经济照实短缺猜测才气。若是软着陆更需要命运的话，“行运女神”会一直眷恋鲍威尔吗？
东说念主民币汇率的三种情况
2020年和2021年，东说念主民币（兑好意思元）汇率录得年度“两连涨”。2022年3月以来，由于中好意思经济周期和货币战略分化，中好意思利率倒挂，东说念主民币汇率握续承压。
2024年是东说念主民币汇率支撑的第三个年头。上半年，由于好意思联储初度降息时分赓续延后，好意思元指数走强偏强，东说念主民币总体承压。7月底，受益于好意思联储降息预期升温，好意思指走弱，以及日元利差往来反向平仓，日元大幅回升，境表里东说念主民币汇率止跌反弹。到9月23日，境表里东说念主民币往来价均从7.30隔邻升破7.10比1。
9月24日和10月12日，中国先后出台了一揽子金融和财政支握战略举措。9月26日中央政事局会议进一步指出，切实增强作念好经济责任的累赘感和紧迫感，灵验落实存量战略，加力推出增量战略，尽力完周全年经济社会发展目的任务。这提振了市集信心，引燃了境表里投资者对中国资产的怜惜。到9月30日，境内东说念主民币汇率中间价和往来价均升至7.0隔邻，境外东说念主民币汇率一度升破7.0。前三个季度，三个价钱均转跌为升。
从1994岁首汇率并轨以后的好意思联储降息周期看，好意思联储降息与东说念主民币走势不存在强壮的关联性。如1995年7月至1999年5月这轮降息周期中，1997年底之前，东说念主民币延续汇率并轨以来稳中趋升的走势。1998年以后，因内有百年洪涝灾害和国企下岗分流，外有亚洲金融危急和好意思元握续高企，中国濒临汇率贬值压力。那时，中国政府对外本心东说念主民币不贬值，这种压力主要体现为本钱外流加多、储备积聚放缓。再如2019年7月至2021年10月这轮降息周期中，2020年6月之前，受经贸摩擦升级和世纪疫情冲击影响，东说念主民币总体承压。2020年6月以后，因中国疫情防控好、经济复苏快、中好意思利差大、好意思元走势弱，东说念主民币握续增值。以致2021年好意思元指数反弹，东说念主民币不绝走出了“好意思元强、东说念主民币更强”的行情（见图2）。
2024年7月底中央政事局会议指出，现时外部环境带来的不利影响增多，新旧动能转机存在阵痛。可见，现时中国濒临的表里部神情更像好意思联储20世纪90年代中期的那轮降息周期，彼时的东说念主民币汇率走势对至今天的研判有一定的参考价值。
1998年和1999年，中国经济莫得实现“保八”的目的，同时东说念主民币贬值压力最大。2000年，中国经济增速回话到8%以上，但好意思国经济不着陆，好意思联储重启加息，东说念主民币不绝承压。直到2000年底互联网泡沫幻灭，2001年好意思国经济堕入衰败，好意思联储要紧降息，好意思元大幅走弱，中国才重现东说念主民币增值压力。那时，中国不绝将东说念主民币基本强壮在8.28傍边，直到2005年“7·21”汇改重归确凿有措置浮动后，才逐渐走强，到2013年底累计增值近40%（见图2）。
汇率是两种货币的比价讨论，故研判东说念主民币汇率走势既要看中国也要看国外非凡是好意思国。从里面看，尽管2024年9月底以来，中国加大逆周期篡改力度，也曾或准备出台一揽子财政货币支握措施，但仍着眼于效能鼓动高质料发展，尽力完成岁首详情的经济社会发展预期目的。预计2025年中国财政货币战略对经济回话的支握力度较以往会有所加大，但不足以促使经济V型反弹。
从外部看，历史上，唯有好意思国经济发生硬着陆，好意思联储才可能大幅降息，当市集避险样式消退后，好意思元才可能趋势性走弱。也即是说，若是好意思国经济不衰败，东说念主民币汇率八成率不会出现回转行情。相背，若好意思国二次通胀风险上升，好意思联储暂停降息以致洽商重启加息，好意思元有可能再行走强，还将令东说念主民币再度承压。
2024年11月好意思国大选的收敛亦然影响东说念主民币汇率的一个要害外部身分。若是哈里斯当选，虽仍会对华继承扼制措施，但会相对和睦，对东说念主民币影响偏中性；若是特朗普当选，则可能对华极限施压，短期内对东说念主民币影响偏空。
总之，里面加大逆周期篡改力度和外部好意思联储开启降息周期，有望对东说念主民币汇率强壮提供支握。若是好意思国经济软着陆，东说念主民币汇率将重归双向波动；若是好意思国经济硬着陆，东说念主民币有可能出现增值压力；若是好意思国经济不着陆，则东说念主民币还可能不绝承压。
债市幸免单边作念多
比年来，跟着东说念主民币汇率市集化进度教育、汇率弹性加多，中国货币战略自主性获取加强。最为典型的是，在本轮疫情支吾中，中国货币战略“先进先出”，成为寰球央行的“领跑者”而非“奴才者”。
2020岁首，东说念主民银行1月底就运转降准降息，干涉抗疫方法，财政战略直到5月底天下两会之后才全面启动。跟着好意思国脉土疫情暴发，好意思联储3月上中旬才两次要紧降息到零，3月底开启无尽量宽（QE）。同庚4月底，跟着中国脉土疫情传播路线基本阻断，企业复工复产，经济最初回话，央行货币战略到期当然退出，仅仅因为财政货币战略严重错位，尽管东说念主民银行并未提准和加息，但市集利率仍大幅走高。
好意思联储坚握践诺“零利率+无尽量宽”，并于2020年8月底修改货币战略框架，引入了“天竟然平均通胀目的制”（FAIT），加多对通胀的容忍度。直到2021年11月，好意思联储才运转缩减购债，2022年3月住手购债并启动加息。受表里部利好共振的影响，2020年6月起东说念主民币止跌反弹，一直延续到2022岁首。
由于通胀握续爆表、服务市集过热，好意思联储自2022年3月起追逐式加息，并于同庚5月启动缩表，到2023年7月累计加息11次、525个基点。而中国服务不充分、灵验需求不足、通胀水平偏低，东说念主民银行降准降息稳增长，2022岁首以来累计下调7天逆回购（OMO）利率五次、50个基点，1年期LPR利率五次、45个基点，5年期LPR利率六次、80个基点，1年期中期假贷便利（MLF）利率五次、65个基点；累计下调法定东说念主民币进款准备金率五次、1.50个百分点。
由于中好意思经济周期和货币战略分化，2022年3月以来，东说念主民币汇率握续承压。即便如斯，2024年9月之前，东说念主民银行还继承了一次降准、两次降息的紧要货币战略算作，加码稳增长。以致当东说念主民币贬值压力较大时，7月22日和25日还“三连发”降息。
部分受中好意思正利差不断以致倒挂的影响，2022年2月至2023年8月，外资累计净减握境内东说念主民币债券8926亿元。2023年9月起，部分受益于中好意思负利差收窄，外资再行净增握境内东说念主民币债券，到2023年8月累计净增握1.35万亿元。2022年2月至2023年9月，10年期中好意思国债收益率为负关联0.488。其中，2022年2月至2023年8月为负关联0.216，2023年9月至2024年9月为正关联0.477（见图3）。由于外资在中国债券市集占比拟低，岂论外资握有量涨跌，莫得影响中债价钱总体上扬走势。2022年2月至2024年9月，上证国债指数累计高涨12.4%。
2024年9月好意思联储超通例降息，缓解了中国统筹表里部平衡的压力，进一步翻开了东说念主民银行降准降息空间。9月24日通知、27日落地的同日分手下调进款准备金率和7天OMO（公开市集操作）利率0.50个和0.20个百分点或收获于此。然而，对此不宜高估好意思联储降息的影响。其实，7月18日二十届三中全会公报就强调，要坚硬不移实现全年经济社会发展目的。7月30日中央政事局会议更是明确，宏不雅战略要握续使劲、愈加牛逼，要加强逆周期篡改，践诺好积极的财政战略和矜重的货币战略，加速全面落实已详情的战略举措，赶早储备并应时推出一批增量战略举措。
货币战略“以我为主”即是坚握对内优先，主要把柄国内经济神情和物价走势进行预灭亡微调，而不会过于洽商其他央行的战略及国际本钱流动和汇率变化的情况。也即是说，即便莫得此次好意思联储的超通例降息，东说念主民银行仍有可能按照9月26日中央政事局会议对于“镌汰进款准备金率，践诺有劲度的降息”的条目继承算作。
中国债市当今濒临的问题是，2024年4月以来东说念主民银行通常说起的长期利率走低的风险或变成实践。前期由于市集预期低迷、资产荒较为严重，10年期中债收益率自2021年7月起就跌破3%，2024年9月一度低至2.10%以下。2024年9月底出台的一揽子金融支握战略远超市集预期，预示着中国宏不雅调控想路的紧要转变，有助于改善中国经济复苏出路。
若是后续有增量财政战略跟进，加之进一步全面深化革新，鼓动经济运行归来合理区间，这将深切影响国内债市的走向。因为即便在潜在经济增速下行拖累中性平衡利率的情况下，唯有骨子经济增速回到潜在增速以上，负产出缺口不断并再行转正，将促进物价合理回升，市集利率有望再行走高。正如本轮紧缩周期时代，10年期好意思债收益率上行，并非因为好意思国潜在经济增速教育，而是因为通胀反弹不异。若是战略落地顺利不足预期，则在握续宽松预期下，债市有望不绝走高。总之，咱们要幸免线性单边想维，沿用曩昔的想路单边作念多国内债市。
青睐好意思股对A股传染效应
同债市不异，中国股市也更多受国内身分的影响，比年来发达尤为昭着。2022年，受好意思联储追逐式加息、寰球股债汇“三杀”的影响，A股也自2021年底冲高回落。全年，上证综指和标普500指数分手累计着落15%和19%。2023年起，在好意思联储宽松和好意思国经济软着陆预期下，标普500指数握续反弹。同时，A股延续支撑，直至2024年9月底一揽子金融支握战略出台，出现大幅反弹，透澈回话前期扫数跌幅（见图4）。
2021年以来，官方常讲“市集预期转弱”或“市集预期偏弱”，并将稳预期置于宏不雅战略的要害位置，其实皆指向战略逾期于市集弧线。此次也曾或准备出台的一揽子战略，范围之广、力度之大、器具之新、落地之快，远超市集预期，意味着战略再行走到了市集弧线前边，极大提振了市集东说念主气。
自9月24日起，A股连日反弹，到9月30日，上证综指、深成指、万得全A和沪深300指数分手累计高涨21%、30%、25%和26%；9月25日起，沪深成交量连日过万亿元，30日达到2.59万亿元，刷新历史记录。现时昭着属于“强预期、弱实践”下的反弹行情。节后，A股出现剧烈颠簸以致有所回调，但交投活跃，有助于行情整固。改日行情的可握续性取决于后续增量财政货币战略能否落地，以及能否回荡为经济神情握续回升向好、物价和睦回升，以及上市公司盈利改善。
虽然，也不可冷落外围市集波动对A股的传染效应。总体上，好意思联储降息有助于提振市集风险偏好，鼓动本钱回流国外市集非凡是估值较低的新兴市集。但1991年以来，除2000年和2015年，以标普500指数测度的好意思股全年收跌的年份里，以沪深300指数测度的A股一说念跟跌。尤其是好意思股支撑或者跌入“熊市”，A股也从未独善其身。
好意思股估值偏高是现时好意思国经济的一个要害特征。改日濒临两大风险：一是好意思国高技术股估值泡沫化被阐明，再现本世纪初互联网泡沫幻灭，有可能拖累好意思国经济堕入衰败，好意思国上市公司盈利恶化；二是受好意思国二次通胀风险上升的影响，市集对于好意思联储紧缩态度再行评估，激发好意思股巨震。尽管外资在A股畅达股的市值占比拟低，但通过经济基本面、本钱流动、市集样式等渠说念，好意思股对A股的传染效应仍不可低估。
注：即期汇率是指境内银行间外汇市集下昼4点半往来价
（作家为中银证券寰球首席经济学家；剪辑：张威）
责编｜杨聪明
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